（1）中央层面，近期央行召开2024年工作会议，强调2024年要“加大金融对国内需求和供给体系的支持力度”，并提出了恢复消费、支持重大项目、对各类所有制企业一视同仁等重点。结合此前财政工作会议“要适度加大财政政策扩张力度”的表述看，预计2024年财政、货币政策的刺激力度都将加大，将有力提振市场对经济的信心，催化银行板块行情。
（2）地方层面，扩大投资是各地2024年经济工作的关键词。其中，河南力争2024年全年完成投资规模2万亿元以上；山西已争取到2024年提前批次专项债券额度350亿元；安徽把制造业投资作为主攻方向。预计宏观政策在地方的落地和推进有望进一步加快。
（3）信贷投放节奏方面，央行和银保监会于1月10日召开主要银行信贷工作座谈会，着重提出信贷投放适度靠前发力，加大对重点领域和薄弱环节的支持。预计银行将加大开门红的营销和投放力度，一季度的投放占比有望保持高位。
3.2 估值底：已充分消化悲观预期，近期反弹后仍处在底部
截至2024年1月6日收盘，银行板块整体估值仅0.55倍PB。即便近期部分个股已出现大幅回升，但整体估值仍处在极低水平。
估值隐含不良率远高于潜在风险敞口，或有信用损失已被充分消化。但银行估值隐含不良率当前已达20％，远高于银行账面及潜在风险水平：
当前估值也已经隐含了市场对于2024年一季度重定价影响的担忧。
主动型公募基金银行股仓位较轻。主动型公募基金的银行仓位自2020年以来多数时间处于较低水平，2022年以来明显下降，其中与房地产关联度较高的股份行，仓位已降至历史极低水平。随着稳增长一揽子政策落地，防疫措施与“保交楼”预期明晰，资金对银行股关注度回暖，银行股仓位有望边际回升。
受银行理财赎回负反馈冲击，11月到12月中旬银行转债估值压缩明显。 当前银行转债的加权平均转股溢价率为44％，较11月初59.56％的高点明显回调，偏债型银行转债估值压缩更加剧烈，银行转债的性价比较此前更加凸显。随着12月中下旬以来理财赎回风波逐渐平息和权益市场回暖，转债估值整体企稳。银行转债作为底仓品种，与资金面息息相关，随着前期流出的资金回流和后续银行股行情持续演绎，银行转债大概率将迎来估值修复。
3.3 业绩底：2024年景气度重回上行
量：宽信用力度不减，政策有的放矢。
2024年经济增长或呈现“弱复苏”态势。结构上看，预计政策大力支持的基建业和制造业仍将是最为重要的驱动因素；地产及消费的拖累作用也将边际缓解；但出口端可能受外需影响，成为全年经济的拖累项。预计2024年末社融同比增速预计为10.5％，2022年12月或是社融增速的底部，随后开始上行。
具体到信贷方面，结构也有望优化。①居民贷款将实现恢复增长，其中中长贷有望多增1万亿元，占同比增量的47％，短贷多增0.3万亿元，占同比增量的16％。二者合计贡献信贷同比增量的63％，但投放规模仍不及2021年的水平。②企业贷款方面，中长期贷款显著多增，但短期贷款和票据融资将出现一定少增。整体而言将贡献信贷同比增量的37％。③从区域角度看，2024年区域信贷分化的趋势仍将延续，优质区域的信贷需求仍能保持旺盛。
价格方面，预计净息差在2024Q1重定价压力集中释放后企稳，走势有望好于预期。
资产质量方面，不良认定严格，充分暴露风险。2016年以来不良贷款认定政策显著收紧，2019年监管推动逾期90+贷款全部计入不良，目前主流银行已将逾期60+贷款都计入不良。这使得不良充分暴露，账面不良真实性大大提高。在此基础上，上市银行近年来经历了多轮风险压力测试，不良生成均有限。2020年第一轮疫情仅使得不良生成率上升3bp，且年底不良生成率开始快速下行。即便受地产风险暴露和第二轮疫情的影响，不良生成率也并未显著抬升，当前仅为0.66％。这表明在存量出清的前提下，局部风险带来的不良压力实际有限。
政策放松使得未来不良生成压力进一步下降。2022年不良生成压力最大的领域是对公房地产贷款和零售贷款，但考虑到：①房地产放松政策力度持续加大，房企融资条件改善，流动性风险得到有效控制；②疫情形势有望持续好转，预计2024年这两类贷款的不良生成压力小于2022年，未来行业不良生成率将稳中有降。
预计2022Q3-2024Q1是银行业营收增速的“W底”，2024Q2起营收增速有望持续回升，进入景气上行区间。我们预计2022Q4在非息收入增速环比回升的助推下，营收增速将小幅反弹。2024Q1受重定价影响，营收增速将再度回落，但这一影响已被市场充分预期，不成为增量利空；预计2024Q2营收增速将开启趋势性上行，一方面基于息差降幅收窄、非息压力减弱等因素，另一方面基于经济有望实现逐步回暖。
4 银行转债择券：结合正股基本面和转债要素
4.1 一分类型：高YTM还是高弹性
将银行转债的转股溢价率和纯债YTM绘制在坐标系中，第一象限为高纯债YTM和高转股溢价率组合，包括紫银、上银、浦发、青农、重银、齐鲁、兴业等转债，以股份行和区域经济较弱的城农商行为主。高YTM的银行转债普遍跟随正股上涨的弹性较弱，正股股价距离强赎触发价较远，只有在正股有较大级别的行情时才有望触发强赎。部分高YTM转债的纯债YTM高于同期限同评级商业银行债YTM，适合长期持有到期还本付息，即使不考虑期权价值也能收获不错的收益。
第三象限为低转股溢价率和低纯债YTM组合，包括苏银、南银、苏行、杭银、成银转债等，以优质地区的城农商行为主，转债跟随正股上涨的弹性较强，对于正股的判断更加重要。可以期待转股期内股价上涨触发强赎条款，择券时需结合当前的转债价格和转股溢价率考虑性价比。
4.2 二看正股资质：六维度分析银行成长性
2024年优质小银行业绩依然领跑，股份行有望迎来改善。我们对发行可转债的银行2022年前三季度利润增速从规模增长、净息差扩大、非息收入、管理成本、拨备反哺和税收等六个维度进行归因分析，发现优质区域的小银行兼具高速扩张能力和优异的资产质量，因此利润增速得以远超其他银行。2024年，一方面优质区域小银行的业绩有望继续领跑，原因在于扩张能力和资产质量依然值得期待；另一方面，在经济复苏和地产风险缓释的驱动下，股份行业绩可能迎来边际改善。
“三重底”共振，催化银行势起，全面看多银行板块2024年的投资机会。
（1）更受益于地产放松和板块β修复的传统龙头：宁波银行、招商银行、平安银行、兴业银行、邮储银行。一方面，这些银行在基本面或情绪面上明显受前期地产风险暴露压制，股价出现大幅回调，相应地当下也最受益于地产政策放松；另一方面，这些标的均为行业龙头及机构重仓股，当前仓位已处于历史低点，在板块β修复的过程中，股价阶段性弹性可能相对更大。
（2）业绩弹性和可持续性更强的优质区域小行：苏州银行、成都银行、江苏银行、杭州银行、常熟银行、南京银行等。预计2024年这些银行的景气度将继续处于高位，兼具板块β和自身α双重逻辑。
4.3 三看促转股意愿和促转股难度
促转股意愿更强烈的银行转债，或许会通过释放业绩等方式促使转股达成。具有如下特征的银行转债促转股意愿更加强烈：① 核心一级资本充足率距离监管要求较近；② 剩余期限较短；③ 曾经主动下修；④ 其他补充核心一级资本的渠道有限（定增难度大，大股东增持意愿不强，利润留存较少）；⑤ 资本消耗较快（资产扩张较快或资产质量恶化较快）；⑥ 现金流较为紧张。从各项指标来看，光大、苏银、无锡、杭银、齐鲁转债促转股意愿更强烈。
即便银行转债有强烈的促转股意愿，是否能临门一脚促成强赎，还要考虑促转股难度。促转股难度可以从正股价格距离强赎价的空间或估值距离目标PB的空间分析，再考虑预期盈利增速是否匹配。正股股价距离强赎价越近，越容易达成强赎，但转债预期涨幅也相对有限。如果把强赎触发价作为目标价，与2022年预期每股净资产相除，可以得到目标PB，苏银转债当前PB已达到目标PB，距离强赎价只有一步之遥。苏行、南银转债距离强赎价和目标PB也较为接近。
4.4 银行转债推荐
综合组合目标收益、正股资质、促转股意愿和促转股难度三个维度，高YTM策略推荐上银转债、浦发转债，高弹性策略推荐正股资质优异、促转股意愿较强或促转股难度较低的苏行、苏银、杭银、成银、南银转债。
苏行转债：优质小行首选，财务全面进入上行周期，转债弹性较大。
苏银转债：正股估值性价比极高，转债促强赎难度小。区域经济韧性十足，苏中、苏北享有基建红利，居民信贷有望迎来恢复，预计2024年江苏银行业绩增速依然有望保持行业领先水平，资产质量不断改善。正股估值相对2024年仅0.6xPB，被严重低估。但需注意转债价格距离强赎门槛只有3％左右的空间，触发强赎后一定时间内股价可能承压。
杭银转债：区域信贷需求旺盛，资产质量优异，此前下修过，促转股意愿较强。浙江当地信贷需求旺盛，居民信贷和财富管理有较大挖掘空间，叠加杭州银行不良率、拨备覆盖率均为行业顶尖水平，2024年业绩有能力维持行业领先水平。
成银转债：区域战略升级带来广阔成长空间，边际受益于地产风险下降。一方面，成渝双城经济圈建设红利使得四川省在2022年下半年跃居全国信贷增速第一，成都银行的规模扩张能力十分强劲；另一方面，成都银行是城商行中地产占比较高，因此也相对更受益于地产政策优化的银行。市场对其战略价值的优势和成长空间的确定性没有充分预期。
南银转债：利空靴子落地，网点扩张+控股消金或驱动信贷维持高增，转债弹性较大。南京银行行长变动的利空靴子已落地，且根据南京银行三年新增100家网点扩张计划和已取得消费金融子公司控股权，我们预计2024年南京银行信贷依然有能力维持高速增长。
风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；银行正股表现不及预期。
本文源自券商研报精选